週四(3月20日)美國債券市場出現令人不安的新動向，一些投資者甚至將其與 2008 年金融危機爆發前的情形相提並論。

當前問題的起點，是由於美以對伊朗戰爭推高了油價，這加劇市場對“滯脹”的擔憂，也提高了投資者對美聯儲在 2026 年重新加息的預期。隨著波斯灣地區油氣基礎設施遭襲不斷升級，全球基準布倫特原油價格週四一度衝破每桶 119 美元。美國WTI原油期貨也一度突破每桶 100 美元。

但即便油價飆升、股市下跌，美債這種通常在市場動盪時期被視為避險資產的工具，卻並未持續上漲。相反，市場擔心中東戰爭可能演變為全面能源危機，這推動對政策最敏感的 2 年期美國國債收益率週四升至美聯儲利率目標區間之上。債券收益率與價格走勢相反，債券遭拋售時收益率會上升。

週四債市的拋售，導致美國國債收益率曲線出現交易員的“熊市平坦化”形態。實際上，這一趨勢自 2 月初就已經開始。通常，這種形態意味著債券交易員正在為未來艱難的經濟環境做準備。這三種情況的疊加——油價升破每桶 100 美元、2 年期美債收益率高於聯邦基金利率、以及債券市場出現熊市平坦化——正令一些投資者感到不安。

根據彭博數據，上一次這三種現象同時出現，還是在 2008 年晚春。大約四五個月後，雷曼兄弟倒閉，金融危機進入最嚴重階段。標普 500 指數當年下跌了 38.5%。大規模按揭違約還導致許多美國人失去住房。

當前環境與當時既有相似之處，也有不同之處。2008 年危機是由房地產泡沫破裂以及次級抵押貸款市場崩潰引發的，而投資者如今關注的則是自 2 月 28 日開始、持續至今的對伊戰爭，以及私人信貸行業壓力加劇的跡象。投資者已經遭遇股債雙跌，對那些將退休儲蓄配置為“60% 股票 40% 債券”的人而言，這無疑是雙重打擊。

華盛頓 Monetary Policy Analytics 的經濟學家 Derek Tang 表示，當前背景“確實讓我想起 2007 至 2008 年，當時金融體系中已經出現裂痕”。

他說，如今的壞消息是：“我們正在走向一場能源價格衝擊，而由於通脹風險，美聯儲被束縛住了手腳，更難以降息。” 這一切發生之際，美國經濟衰退概率正在上升，這對風險資產來說“並不健康”。他說：“這就是為什麼現在人們都如履薄冰。”

週四，美國三大股指——道瓊斯工業平均指數、標普 500 指數和納斯達克綜合指數——均收跌，儘管它們在尾盤最後一個小時曾嘗試反彈。

當天早些時候，與利率路徑預期密切相關的 2 年期美債收益率一度大漲 21.8 個基點，盤中高點接近 3.96%，因為對應國債遭遇猛烈拋售。截至美東時間下午 3 點，該收益率上漲 8.8 個基點至 3.83%，高於美聯儲當前 3.5% 至 3.75% 的目標利率區間。

（來源：Tullett Preon）

相比之下，基準 10 年期美債收益率僅上漲 2.5 個基點至 4.28%，由此形成收益率曲線“熊市平坦化”。2 年期與 10 年期美債收益率之差週四縮窄至約 45.1 個基點，而前一天為 51.5 個基點，2 月初時則約為 74 個基點。

收益率曲線的熊市平坦化已經開始傷害金融機構，因為這些機構通常以短期利率融資、再以長期利率放貸；同時，這也衝擊了那些把 2 年期國債視為類現金資產的臨近退休投資者。隨著 2 年期國債被拋售，其收益率上升，這意味著這些年長投資者本可以等待更低價格、更高收益率時再買入。更廣泛來看，熊市平坦化對投資者的重要性在於，它釋放出未來利率可能上行、經濟前景偏負面的信號。

紐約投資管理公司 FedWatch Advisors 創始人 Ben Emons 表示，2 年期收益率所反映的情景是：“美聯儲未來幾年將不得不進入一個加息週期。” 不過他本人並不認同這一判斷。

但 Emons 也表示，當前未必一定會重演 2008 年金融危機，因為“我們還沒有真正進入滯脹，而且美國經濟對油價的依賴程度也不像當年那麼高。我們確實有私人信貸方面的問題，但這與當年的次貸危機並不一樣。銀行體系也比過去更具韌性。”

目前，聯邦基金利率期貨交易員預計今年維持利率不變的概率為 93.8%，到 12 月加息一次的概率為 6.2%。週三，美聯儲主席鮑威爾在一定程度上為“可能加息”的說法增添了可信度。他表示，官員們曾討論過下一步是否應當加息，儘管這並非當前美聯儲的基準情景。