中東局勢動盪再起，投資者再度湧向避險資產，也重新點燃了一個老問題：在高壓力時刻，究竟哪些資產才真正“靠得住”？現實情況卻更複雜——傳統避險工具的表現出現分化，黃金大幅震盪，而過去一年一度失寵的美元卻突然“翻身”，讓市場對避險邏輯展開新一輪檢驗。

美元意外“拿高分”：短端現金需求最強

本周避險資產中表現最搶眼的，可能是美元。衡量美元兌六種主要貨幣的美元指數（DXY）本周上漲約1.5%，更值得注意的是，美元甚至對瑞郎與日元也錄得升值——而這兩種貨幣通常在市場承壓時更容易走強。

這一表現尤其引人關注，因為在去年4月關稅動盪導致股市下跌時，美元並未同步走強，一度引發外界對其避險屬性的質疑。最新資金流向數據顯示，本輪需求更集中在短期美元現金，而不是其他美元資產。

美元此番走強也與宏觀背景有關：美國作為淨能源出口國，在布倫特原油被推升至每桶80美元上方的情境下，外部衝擊對其貿易項與增長的“耐受度”相對更強。摩根士丹利外匯策略主管James Lord指出，美元確實具備一定避險屬性，但這種特性具有明顯“情境依賴”。他同時提醒，美國政策不確定性已在一定程度上侵蝕美元的避險特徵，美元並非在任何衝擊中都能穩定扮演“終極避風港”。

主權債“不再萬能”：市場更交易通脹而非避險

與美元形成對照的是，政府債券這一次並未吸引到典型的避險資金。投資者更多基於通脹路徑來交易利率，而不是基於地緣衝突的防禦需求來配置國債。

財政因素也在壓制“避險買盤”。從德國放鬆債務刹車到各國政府借貸可能上升的擔憂，市場對供給與財政可持續性的焦慮，正在蓋過傳統的“國債避險敘事”。本周德國10年期國債收益率累計上行約14個基點。Rathbones固收主管Bryn Jones形容，德國資產確實屬於“品質型避險”，但在政府可能擴大舉債的背景下，投資者並不願意在收益率曲線的長端過度押注。

黃金地位仍穩：波動不等於失效 “低配置”可能支撐後市

儘管黃金近期波動明顯，但其避險“信譽”仍被認為相對扎實。黃金本週一度大幅回落，分析人士認為部分原因是投資者為彌補其他資產損失而拋售此前漲幅居前的品種，尤其在中東衝突衝擊風險偏好時更容易發生“獲利了結式賣出”。

但市場普遍認為，這並不改變黃金作為避險資產的核心定位。在通脹擔憂、地緣風險與高債務環境並存的背景下，黃金的長期支撐因素仍在。State Street進一步指出，從資產配置角度看，黃金依然處於“低配”狀態：黃金ETF在全球基金資產中的占比仍不足1%，低於其所認為的5%至10%的戰略配置區間。State Street Investment Management黃金策略主管Aakash Doshi表示，從基準判斷看，今年金價觸及6000美元的概率可能高於回落至4000美元，而當前價格仍在5000美元上方附近，這一點值得市場重視。

瑞郎與日元“被考驗”：經典避險貨幣出現回撤

傳統貨幣避險雙雄——瑞郎與日元——本周反而走弱：瑞郎下跌約1.2%，日元下跌約0.8%。St. James’s Place首席投資官Justin Onuekwusi認為，從估值角度看，日元仍相對更具吸引力，可能在當前環境中提供一定保護。

但日元也面臨政治不確定性擾動。有報導稱，日本首相高市早苗對進一步加息表達保留態度，這為日元前景增加變數。與此同時，瑞郎上行空間也可能受限：市場擔憂瑞士央行可能為抑制瑞郎過度走強而出手干預。高盛策略師Teresa Alves警告稱，瑞士央行干預風險上升，可能削弱瑞郎在本輪衝擊中的避險屬性。

“防禦板塊”不防禦：公用事業、必需消費品反而跑輸

理論上，市場動盪時股票整體承壓，但公用事業、必需消費品等“防禦板塊”通常跌得更少。然而這一次，防禦板塊並未發揮傳統作用。

本周標普500公用事業板塊下跌約1%，必需消費品板塊下跌約2.8%，而標普500指數整體基本持平。歐洲市場同樣類似：公用事業下跌約3%，必需消費品下跌約4.5%，而STOXX 600下跌約3%。市場人士認為，一個原因在於這些板塊此前已經表現相對不錯，估值與擁擠度抬升，導致“防禦溢價”被提前透支。Templeton Global Investments投資組合經理James Bristow指出，在當前利率水準下配置傳統防禦板塊，必須更強調相對價格紀律；同為消費龍頭，買入估值起點更低的公司與在高估值位置追漲，所對應的“安全邊際”完全不同。

備註：以上圖表均來自於LSEG、路透社。