當美國總統唐納德·特朗普選擇凱文·沃什（Kevin Warsh）出任下一任美聯儲主席時，外界普遍認為，沃什一定是以某種方式讓總統相信：他能夠說服其他央行決策者下調利率。

但問題是，怎麼做到？在當前通脹壓力仍存、美聯儲內部整體態度偏謹慎的背景下，沃什若要實現這一目標，並不容易。

幾個月來，在美聯儲19位最高層政策制定者中，支持降息的人一直不多，這一點很明顯。與特朗普白宮關係最密切的美聯儲理事斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran），一直是呼籲大幅降息的少數派聲音。

不過，經濟學家認為，沃什或許有一種辦法，能讓美聯儲官員接受貨幣政策放鬆：縮減美聯儲的資產負債表。沃什此前的演講表明，他認為資產負債表每縮減1萬億美元，對經濟的影響大致相當於加息50個基點。

彼得森國際經濟研究所研究員Joe Gagnon表示，沃什會敦促美聯儲同僚下調短期利率，以抵消資產負債表收縮帶來的緊縮效應。

換言之，這將形成“一手緊、一手松”的操作組合：一方面通過縮表收緊金融條件，另一方面通過降息壓低政策利率水準。

美國銀行全球研究美國利率策略主管Mark Cabana說：“縮表的確可能成為沃什用來論證為何利率應該更低的理由之一。”

沃什長期批評美聯儲資產負債表規模過大。2008年金融危機前，美聯儲資產負債表規模不足1萬億美元，而目前已超過6萬億美元。當前，美聯儲持有約1.6萬億美元長期美債和1.9萬億美元抵押貸款支持證券（MBS），這意味著其在金融市場上仍保有較大影響力。

Cabana說：“如果你持有MBS和超長期美債，那麼你就是在壓低這些資產的收益率，使其低於原本應有的水準。”

值得注意的是，與特朗普政府關係密切的美聯儲理事Stephen Miran近期也表達了類似立場。他在一場呼籲繼續縮表的講話中表示，縮減資產負債表帶來的經濟影響，可以通過更低的聯邦基金利率加以抵消；如果恢復縮表，則相較基準情景，可能需要進一步下調聯邦基金利率。

按照這一邏輯，沃什或許會向市場和白宮釋放這樣一種政策框架：未來聯邦基金利率存在累計下調100個基點的空間，其中約50個基點用於對沖縮表影響，另外50個基點則可能在關稅與伊朗戰爭所推升的通脹壓力緩解後實現。

沃什將於週二出席參議院銀行委員會確認聽證會，屆時其對利率前景的判斷，以及其是否能夠保持相對獨立、而非單純迎合特朗普降息訴求，將成為議員關注重點。沃什方面目前拒絕置評。

曾任美聯儲高級職員、現任彼得森研究所研究員的Cabana表示，在爭取美聯儲主席職位時，沃什可能曾告訴特朗普，他認為自己有辦法讓聯邦基金利率下調100個基點。其中大約50個基點來自縮表之後的對沖性降息，另外50個基點則可能來自關稅和伊朗戰爭引發的較高通脹在後續緩解之後。

沃什將面臨降息壓力

今年1月，特朗普在多名候選人中選擇沃什，以接替即將卸任的美聯儲主席鮑威爾。沃什曾於2006年至2011年擔任美聯儲理事，離任後一直對美聯儲政策持批評態度。

事實上，在特朗普首個總統任期內，沃什就曾是美聯儲主席人選之一，但特朗普最終選擇了鮑威爾。此後，特朗普多次公開表示對這一決定感到後悔。鮑威爾的主席任期將於5月結束。

儘管沃什的參議院確認程式仍存在不確定性，但無論何時正式接任，他都將面臨來自白宮要求降息的強大政治壓力。

本周早些時候，特朗普再次聲稱，利率應該遠低於當前3.5%至3.75%的區間。

在接受福克斯商業新聞網採訪時，當被問及他是否認為今年晚些時候利率會下降，特朗普回答說：“等凱文上任後，我認為會。”特朗普甚至開玩笑說，如果美聯儲不大幅降息，他會起訴沃什。

但許多美聯儲官員表示，在通脹更接近央行2%目標之前，他們對降息持謹慎態度。伊朗戰爭已將通脹推升至兩年來最高水準，這讓官員們更加謹慎。

什麼是美聯儲資產負債表？

本·伯南克（Ben Bernanke）在2008年擔任美聯儲主席期間，首創性地使用資產負債表工具。在金融危機最嚴重時，美聯儲已將利率降至零，但這仍不足以刺激經濟。於是，美聯儲購買長期美債和抵押貸款支持證券，以幫助壓低利率並推動經濟復蘇。

這些資產對應的是負債——也就是商業銀行存在美聯儲帳戶中的準備金。美聯儲會為這些準備金支付利息。

近些年，美聯儲曾兩次嘗試縮減資產負債表。第一次努力在2019年以市場動盪告終，貨幣市場利率飆升。第二次始於2022年，並於去年12月較為平穩地結束，但當時資產負債表規模仍高達6.6萬億美元，甚至高於2017年的峰值。

Gagnon認為，鮑威爾及其同僚始終未能清晰傳達“利率政策與資產負債表政策如何共同構成整體貨幣立場”。在他看來，美聯儲長期將縮表視作後臺操作，卻較少解釋其與利率之間的聯動關係。

自2008年開始使用資產負債表工具以來，美聯儲從未出售過資產。相反，它主要通過等待所持資產到期、並且不再將到期回籠資金進行再投資的方式來縮表。這種策略使得美聯儲仍持有大量抵押貸款資產。但“讓資產自然到期滾降”的方式，對MBS並不像對其他資產那樣有效，因為其中大多數是低利率貸款，房主不太可能提前還款，這意味著這些資產可能要幾十年後才會到期。

沃什縮表的兩種選擇

美國銀行全球研究的Cabana表示，美聯儲有兩種選擇來縮減資產負債表。

其一，是直接在公開市場出售資產。但他認為，這一選項幾乎不具可行性，因為主動賣債將顯著收緊金融條件，並對風險資產價格形成衝擊。即便經濟走弱反過來為降息創造條件，這種代價對白宮而言恐怕也難以接受。

其二，也是更現實的路徑，是從負債端入手，降低銀行體系對準備金的需求。當前銀行在美聯儲持有約3萬億美元準備金，其中一部分需求來自金融危機後更嚴格的流動性監管框架。

斯坦福商學院金融學教授Darrell Duffie表示，準備金對銀行而言是一種有用的流動性形式，期限極短且非常靈活。

斯坦福大學商學院教授Darrell Duffie指出，準備金對銀行而言是最便捷的流動性資產之一，在資金緊張時可快速應對流動性衝擊。但與此同時，美聯儲向銀行支付大量準備金利息，也容易在政治層面被批評為對大型銀行的“補貼”。

克利夫蘭聯儲主席Beth Hammack表示，美聯儲正試圖在“充足準備金”帶來的金融穩定收益，與更小資產負債表所帶來的聲譽收益之間尋求平衡。

但問題在於，只要銀行仍傾向於持有大量準備金，美聯儲縮表空間就有限。Hammack坦言，如果銀行準備金需求持續居高不下，資產負債表就不可能無限壓縮。

一些市場人士認為，政策層面正在討論對後危機時代流動性監管規則進行調整，以降低銀行囤積準備金的激勵，並通過其他機制保障銀行在必要時能夠獲得緊急流動性支持。另一個更具爭議的方向，則是對超過一定門檻的準備金支付更低利率。

不過，Janney Capital Management首席固定收益策略師Guy LeBas指出，當前要求銀行持有較高準備金的制度體系，是經過近20年演變形成的，調整這類規則的影響複雜，很難在短時間內完成。

市場未必接受“縮表應對應降息”的邏輯

儘管沃什可能試圖將“縮表”包裝為降息理由，但市場對這一邏輯的接受度仍存疑。

曾擔任鮑威爾高級顧問、現任約翰斯·霍普金斯大學經濟學教授的Jon Faust表示，支持降息100個基點的說法“並非完全站不住腳”，但距離形成強有力共識仍有很大距離。

他指出，向強烈要求降息的特朗普講述一個“降息故事”，與說服本就持懷疑態度的FOMC成員，完全是兩回事。更重要的是，即便調整銀行監管規則理論上有助於進一步縮表，相關改革也需要時間推進，難以在短期內滿足白宮對快速降息的期待。

Faust甚至表示，他懷疑潛在的聯邦基金利率下調，是否能夠在11月中期選舉前落地。

Cabana也認為，即便沃什未來真的採用這一套論述框架，市場大概率仍將持高度懷疑態度。因為如果在並未明顯緩解通脹壓力的情況下貿然降息，通脹風險本身就可能重新上升。