2025年，貴金屬成為全球市場的“明確贏家”，而幾乎所有其他傳統避險資產均表現落後。這一結果尤為引人注目，因為2025年本身充滿波動：衝突升級、地緣政治緊張、以及對人工智慧泡沫隱憂的持續發酵貫穿全年。

回顧全年，全球經濟維持高溫運行，政治層面更傾向於“寬鬆偏好”，衰退擔憂逐步降溫，AI熱潮席捲市場，同時地緣摩擦多點擴散，共同塑造了這一年的資產定價邏輯。儘管市場不確定性並未缺席，但資金並未大規模湧向傳統意義上的“防禦性資產”，反而集中押注於貴金屬與部分主題板塊。

貴金屬幾乎跑贏所有主要資產類別。白銀與鉑金年內漲幅均實現翻倍以上，黃金累計上漲超過60%，創下自1979年石油危機以來的最大年度漲幅。這一表現明顯壓過全球股票指數約20%的年內漲幅。

市場對金銀鉑是否也存在投機泡沫仍無定論，但其強勢得到兩大基本面支撐：一是各國央行持續增持帶來的結構性需求；二是貴金屬在科技產業擴張中作為關鍵原材料的戰略屬性進一步凸顯。

相比之下，廣義商品指數整體表現不佳，主要被“原油供給過剩”敘事壓制。儘管2025年中東局勢多次緊張、市場曾一度擔心油價衝擊100美元/桶，但原油價格最終同比下跌約20%，目前價格水準接近當初預期峰值的一半，顯示供需結構仍主導油市定價。

若投資者在衝突環境下尋求防禦，最有效的資金去向並非公用事業、必需消費等傳統防禦板塊，而是更直接的國防軍工產業。美國航空航太與國防類股票全年上漲約36%，歐洲同類板塊漲幅約55%，受益於歐洲加速再武裝、德國與歐洲整體國防開支上升的趨勢。

多個避險資產表現平平

與此同時，多個傳統“緩衝器”和“安全墊”在今年對投資組合更多體現為拖累而非保護。加密資產也未能扮演“數字黃金”的角色：包括比特幣在內的主要加密代幣年末多數錄得下跌，未能在避險敘事中獲得持續資金認可。

債券同樣表現平淡。全球政府債券指數以美元計價的價格回報約為-1%，總回報約略高於6%。更廣泛的全球債券基準（如彭博Multiverse，覆蓋政府債、超主權債、機構債與公司債）也只是略好，價格漲幅約1%，總回報接近7%。這一回報水準不足MSCI全球股票指數漲幅的一半，後者有望錄得2019年疫情前以來最佳年度表現。

在股票內部，採取“防禦型配置”同樣不是最優解。標普500指數在科技巨頭與AI主題帶動下全年上漲約15%，下半年美國經濟強勁反彈疊加利率回落，推動整體風險資產受益。但結構分化明顯：標普500成長股上漲約20%，超過價值股漲幅的兩倍；標普500總回報也比等權重版本高出約5個百分點，凸顯漲勢主要集中在少數權重股。

板塊層面，公用事業、醫療保健與金融板塊雖均實現10%以上漲幅，但仍跑輸大盤；必需消費品板塊僅上漲約2%，明顯墊底。道瓊斯工業指數表現亦落後於標普500與納斯達克指數。

在外匯市場，日元與瑞郎通常被視為避險貨幣，但其中一個在年末顯著“掉隊”。2025年上半年美元走弱推動日元與瑞郎同步走強，但日元隨後幾乎回吐全部漲幅。

日本央行進一步加息未能有效支撐日元，市場擔憂新的財政刺激、國內債市波動加大，以及新任首相高市早苗上臺帶來的政策不確定性。按實際有效匯率計，日元對主要貿易夥伴全年下跌約4%。相比之下，瑞郎守住早期漲幅，與黃金、白銀一道成為少數在2025年兌現“避險價值”的資產。

另一方面，如果投資者年初仍將美元視為地緣衝突時期的傳統避險資產，那麼2025年的行情迫使他們重新評估。美元指數在全年最動盪的幾個月中下跌約12%，並在中東、東歐乃至加勒比地區等多個風險節點中持續疲弱。

對於擔心市場劇烈波動的投資者而言，買入與期權相關的波動率工具理論上是一種對沖策略，但2025年這類“降落傘”同樣未能打開。儘管春季市場出現較大波動，但標普500的VIX恐慌指數年末水準比年初還低兩個點；美債市場的MOVE指數則不足年初水準的三分之二，也低於4月峰值的一半。主要外匯市場波動率指標同樣回落。

綜合來看，2025年並不獎勵過度謹慎。資金最終選擇了更具趨勢性和主題性的資產——以貴金屬與國防軍工為代表，而傳統意義上的避險資產、債券與防禦板塊在“動盪的一年”裏反而普遍跑輸。

市場由此進入2026年的關鍵問題是：在高估值與主題輪動背景下，哪些2025年的贏家交易可能在新一年轉為輸家？讓我們接下來拭目以待。